【大家】鹏华基金伍旋：市场不缺结构性机会，判断企业股权价值很关键

小枫来为解答以上问题。【大家】鹏华基金伍旋：市场不缺结构性机会，判断企业股权价值很关键,这个很多人还不知道，现在让我们一起来看看吧~.~！

　　观点提要：

　　“投资股票需要对市场或者未来怀有敬畏之心，买入时要尽量保持足够的安全边际，为了应对市场波动，或者为未来企业经营过程中的不确定性保留余地，应该在估值便宜的前提下，尽量选择好的上市公司，远离差的公司或管理层。在此基础上，我提炼出自己的投资理念是好价格买好公司。”

　　“如果一家公司有优秀的企业家精神、长期专注在一个领域、对资本的运用比较有节制，而且善待股东，回购分红也相对比较慷慨。具备这样一些特征的企业，即使身处竞争性的赛道，拉长时间看，股价表现还是挺不错的。”

　　“市场长期是对的，但短期往往是错的，人性决定我们会过度看重短期因素，而低估长期因素的影响。”

　　“市场的波动时时刻刻都在发生，关键是在这么大的波动中，你的框架和方法要稳定、有效，就像猎人打猎，枪的准心必须稳，如果枪的准心变来变去，注定不会有很好的结果。”

　　“股票市场价格的波动，是千千万万投资者交易出来的，它反映出人性的恐惧和贪婪，要敢于独立思考，同时心理要有强大的韧性，才能抓住赚大钱的投资机会。这其中很重要的一点是对风险的容忍程度，如果风险偏好太高，一两个错误就可能让你从牌桌上下来；如果风险偏好过低，过于保守，又可能错失本应该捕捉到的赚钱机会。每个人都需要根据自己的性格、认知能力，对风险偏好的容忍度做个性化的调整。”

　　“在宏观层面，现在是总需求承压，对企业的挑战、压力都比较大，但我跟很多上市公司特别是蓝筹龙头公司交流后，明显感觉到他们商业运营的能力跟10年、5年之前相比有明显提升，大家都很有活力，都在积极应对挑战，只要公司治理相对比较好，能够想清楚在弱周期里怎么调整企业的战略布局和经营策略，结果相对来说会比较好。总体上，从微观层面、中观层面看，并没有像资本市场表现得那么悲观。”

　　正文

　　近年来，市场持续调整，在市场的疾风骤雨中，有少部分基金经理以相对稳健的业绩，引发市场关注。鹏华基金基金经理伍旋就是其中相当出色的一位，他的代表作鹏华盛世创新的投资业绩近年来持续在同类产品中领先。

　　伍旋拥有18年证券从业经验，投资年限近13年，位列全市场公募基金经理前4%。2006年中，伍旋完成在北大光华管理学院MBA的学业后，加盟鹏华基金任金融行业研究员，2011年开始管理基金产品，在近13年的投资生涯中，伍旋获得了优良的投资业绩，根据数据，以他管理时间最长的鹏华盛世创新基金为例，从2011年12月28日至今，该基金在其任职期间的净值增长率为320.34%，年化净值增长率为11.97%。

　　伍旋如何建立自己的投资体系，如何不断进化和迭代？他如何控制回撤，平稳度过熊市？他对中国经济和A股市场的未来有什么看法？证券时报·记者日前采访了伍旋，他表示：“尽管近几年股市表现不太理想，但我对中国经济蕴藏的潜力从来没有怀疑过。我在跟很多上市公司，特别是跟很多蓝筹龙头公司交流后，感觉到大家都很有活力，都在积极应对挑战，从微观层面到中观层面，并没有像资本市场表现得那么悲观。”

　　经历大起大落，认识到资本市场的周期性特点

　　记者：请讲讲你的早期经历，怎么来到公募基金？

　　伍旋：我本科毕业后，在一家商业银行工作了四年多，申请到北大光华管理学院读全日制的MBA，毕业前，看到鹏华在招聘研究员，就投了简历。当时正值2006年中，宏观经济很好，股市也很牛，国有大行经过股份制改制处在密集上市的时期，我之前在商业银行从事过信贷评估的工作，有行业经验，顺利通过面试，到鹏华后主要负责金融行业的研究。

　　记者：当时有什么印象深刻的人和事？

　　伍旋：从2006—2007年，实体经济很好，资本市场也很火爆，2008年美国次贷危机爆发，引发全球性的股票熊市，A股市场的下跌也非常惨烈。从宏观经济到资本市场到上市公司都产生了剧烈波动，反差特别强烈，市场系统性风险叠加上市公司经营上的波折，让一些在2006年、2007年受到市场高度认可的好公司，突然就陷入低谷，下滑的速度令人震撼。

　　这样的从业经历对入行不太久的我来说，是非常宝贵的经验。作为专业人员，面对巨大的变化，不得不去做深入的复盘、思考 。很幸运，我们身处在资讯发达的社会，能找到很多相关书藉和资料，鹏华基金主动权益投资平台的资源也非常好，通过学习，我逐步认识到美国市场、全球宏观这样比较大的变量，是怎样影响到总需求萎缩，从而影响上市公司个体。我也通过加深对资本市场、宏观经济中周期性因素的学习，逐渐认识到资本市场的周期性特点。

　　记者：你还研究过哪些行业？

　　伍旋：2009年市场经历了一波大幅反弹，这时我已积累了一定的研究经验，后续逐步增加了对传媒行业的研究，后来又逐步覆盖了家电、金融、IT等，适度增加了行业的研究范围。

　　记者：5年多的研究工作，对你后来做投资有什么影响？

　　伍旋：那几年我重点研究、跟踪了一批公司，也给基金经理重点推荐了一些公司，在这个过程中收获了宝贵的经验，领导和基金经理对我的指点，也让我受益匪浅。我慢慢体会到，股价变化跟基本面有一定关系，但又不是一一对应，我不断思考、反思这其中的差异，渐渐明白预期、估值变化对最终投资结果会产生什么影响。

　　记者：请讲一个你当时推荐的案例。

　　伍旋：2009—2012年，我一直在给团队推荐一家比较冷门的商业银行，因为这家银行不太受市场关注，它的估值很低，是行业中最被低估的品种之一。我在长期跟踪中发现，这家银行领先行业做了非常深刻的组织架构和业务上的调整，而且，这种调整也较为符合行业发展规律。刚开始，公司的战略调整没有体现在业绩上，股价反应比较平淡，随着公司盈利能力逐渐提升，公司战略调整的效果在中报、年报中逐渐体现出来，后来就产生了估值和业绩双重提升的投资反馈。在那个周期中，从基金定期报告来看，这家公司成为我们投资团队最重仓的品种，也是阶段性收益最大的标的之一。

　　这个案例让我认识到，对一些低估值的品种进行深度挖掘可能会获得非常可观的超额收益，在我后来的投资中，一直希望能把这个案例推广到全市场的标的。

　　记者：你如何评价五年多的研究工作？

　　伍旋：做研究员时，我对定量测算、定量模型、上市公司数据分析等工作做得非常投入，对现金流折现包括DCF、DDM的一套方法运用得也很熟练，应该说基本功还是比较扎实。

　　最看重公司治理结构和企业家精神

　　记者：2011年12月你开始管理鹏华盛世创新基金，从研究到投资是否有挑战？

　　伍旋：基金经理需要关注全市场，而我当时对研究过的金融、传媒、家电等行业比较熟悉，对其它行业知之甚少，因此，需要尽快走出特定行业研究员的局限，尽快熟悉其它行业，努力做到全市场覆盖。我需要建立一个系统性的认知框架，对上市公司的投资价值做出快速判断，为此投入了大量的精力和时间。通过阅读了很多经典书藉，加上平台的支持，同事的讨论，2012年，初步形成了一个较为系统性的框架，通过这个框架选出了一些公司，产生了很好的效果。

　　记者：这个框架的核心是什么？

　　伍旋：无论做价值还是成长，都要抓取影响投资标的未来潜在收益的最核心因素。我是偏价值风格，最核心的判断因素是上市公司股权价值。如果一家好公司，因为市场下跌，它的市值明显小于股权价值，就是较好的投资机会;如果涨多了，市值远远超出它应有的股权价值，就是卖出的机会。

　　记者：你很看重估值？

　　伍旋：投资股票需要对市场或者未来怀有敬畏之心，买入时要尽量保持足够的安全边际，为了应对市场波动，或者为未来企业经营过程中的不确定性保留余地，应该在估值便宜的前提下，尽量选择好的上市公司，远离差的公司或管理层。在此基础上，我提炼出自己的投资理念是好价格买好公司。

　　记者：当时有什么案例？

　　伍旋：基于好价格买好公司的理念，2012年三季度我开始投资一只估值很低的智慧家电股，2013年移动互联网行情爆发，智慧家电受到这一主题的加持，估值大幅提升，给组合带来了很好的收益。10年后，在2022年底，这只股票又跌回到很有吸引力的位置，而且公司主营业务也在转好，我开始陆续买入，近一年多给我的组合贡献了较好的收益。

　　记者：什么样的公司算是好公司？

　　伍旋：在不同阶段，好公司有不同的特点，特别是在中国这样新兴的经济体，公司本身的变化比较大，还有宏观经济、技术周期带来的变化。特别是2013年开始进入移动互联网驱动的周期，这样的因素怎么归纳到去选择好的投资标的？这方面我有挺多思考和体会。当然，好公司还是有一些共性可以沉淀下来。

　　记者：哪些共性可以沉淀下来？

　　伍旋：我最看重的是公司治理结构和企业家精神。首先它是一家非常专注的企业，在特定的生意上至少有8至10年的积累；其次，在激励和分享机制上，有比较体系化的绑定机制；第三，对企业内部的资本配置有非常专业和清晰的判断。赚来的钱，到底应该多大比例分配给股东，多大比例留存下来做新的投入，新的投入与之前的业务有多大的关联性，是全新的业务还是基于基本盘衍生出来的业务，都要有比较清晰的判断。

　　前几年有一种思路是重赛道重商业模式，现在回过头看，发现在一些不算特别好的赛道，竞争比较激烈、技术变化比较快、需求也不是那么好，在这些赛道也出现了挺好的投资标的，拉长时间来看，这些标的中也有10年十倍的案例出现。这类公司的共性是，有优秀的企业家精神、长期专注在一个领域、对资本的运用比较有节制，而且善待股东，回购分红也相对比较慷慨。具备这样一些特征的企业，即使身处竞争性的赛道，拉长时间看，股价表现还是挺不错的。

　　记者：在你投资框架进化的过程中，有哪些重要节点？

　　伍旋：主要是能力圈在不断扩大，我最初熟悉的金融、传媒是偏服务业的范畴，后来逐渐拓展到家电、消费品，然后是制造业，不同行业的商业模式有很大差异，关键是要有效提炼其中的共性，识别好的商业模式，总结出能够穿越牛熊的企业的特点。基金经理要面对三十多个一级行业，5000多家上市公司，要面对很多信息，怎么才能抓住主要矛盾，提升工作效率？这既需要经验积累，更需要持续的学习和思考，不断提升自己的认知能力。

　　记者：你会否较多去实地调研？

　　伍旋：只要有时间，我会尽量多跟企业、企业家接触，多跟产业上下游接触，更直接地感受到企业、产业发展的脉博。如果大量精力用于盯盘，对自己的投资能力提升是比较有限的。

　　人性决定我们会过度看重短期因素，低估长期因素的影响

　　记者：2014年四季度A股市场开启了一轮牛市，回想一下你当时投资状态？

　　伍旋：从2010年以后，中国宏观经济进入到放缓的节奏中，到2014年上半年宏观经济相对偏弱，利率水平偏高，股市也比较差，到年中市场核心指数的估值水平已跌至阶段性历史低点。我长期覆盖金融行业，对利率水平的变化相对比较敏感，三季度提早关注到票据市场利率有下移的迹象，结合当时偏弱的宏观经济，我认为降息是大概率事件。因此，在市场出现底部迹象时，我提高了组合仓位，增配了低估值高分红的大盘股。2014年11月降息落地，点燃了牛市。

　　2015年，民间杠杆资金进入市场，使市场进入过度追逐风险的状态，加上受到部分传媒、中小公司出现收购兼并的主题事件驱动，使市场进入脱离理性的阶段。

　　记者：2015年，你怎么面对市场的非理性暴涨和暴跌？

　　伍旋：到2015年4月，我觉得市场过热，对一些短期受市场追捧的热门行业和股票的基本面充满怀疑，在组合的配置上，就坚持以自己认可的企业为主，没有一味去迎合市场。6月中市场暴跌，面对市场系统性波动，我认为，还是要坚持从最基本的底层逻辑出发，做好核心持仓的跟踪研究和分析，如果对公司基本面仍然很信任，短期这么大的波动就是暂时的。

　　记者：面对市场的系统性下跌，你为什么仍有信心？

　　伍旋：我入行后经历过周期历练，面对市场波动相对比较淡定，无论在市场什么阶段，我对个股的投资机会都持比较乐观的态度，因为市场短期的偏见，会让一部分优质公司被忽视被低估，因此，在每个周期里都蕴含着较好的投资机会。

　　记者：2016年初又经历了熔断，当时是如何应对的？

　　伍旋：那时市场短时间内出现了极端调整，很多大盘蓝筹股杀到了很有吸引力的位置，提供了很低的估值切入的机会。虽然当时市场非常悲观，我还是比较有信心，按照我既定的好价格买好公司的框架，利用这个时间点精选个股，去筛选更合适的更好的投资标的，对组合做了一些结构上的调整。

　　记者：你当时筛选出了什么投资标的？

　　伍旋：2015年股市大幅波动和2016年熔断时，我买入了低估值的白酒龙头股。当时大家的注意力都在移动互联网上，认为这类偏传统的行业没有成长性，一度也提出了年轻人是不是不喝白酒的质疑。在这种偏见下，公司估值跌到只有15倍PE，股息率有3个百分点以上，我买入成本很低，持有的时间也比较长，中间结合股价变化、估值变化做过大的波段操作，总体上比较成功，从2015—2019年，累积了非常高的历史投资收益。

　　记者：现在大家又提出了年轻人不喝白酒的顾虑，你怎么看？

　　伍旋：我相对看好高端的白酒公司，一是它们现在的估值已处在历史底部区间，二是中国特有的白酒文化，三是高端白酒的整体产能比较稀缺。

　　记者：为什么要淡化市场波动的影响？

　　伍旋：市场长期是对的，但短期往往是错的，人性决定我们会过度看重短期因素，而低估长期因素的影响。长期来看，公司股价表现取决于公司能否长期持续提供比较好的股东回报，而市场的短期波动往往是基于情绪、主题、流动性的影响，或一些事件的催化。

　　市场的波动时时刻刻都在发生，关键是在这么大的波动中，你的框架和方法要稳定、有效，就像猎人打猎，枪的准心必须稳，如果枪的准心变来变去，注定不会有很好的结果。

　　记者：如果买入后股价下跌，你会怎么做？

　　伍旋：我会反复权衡股价波动与基本面匹配的程度，如果基本面没有太大变化，股价有一些短期扰动是可以接受的。影响股价的短期因素非常多，即使投资框架可以把所有因素都考虑进去，结果也可能是得不尝失。

　　记者：2018年市场再次调整，对你有什么影响？

　　伍旋：2018年外有中美贸易冲突，内有去杠杆，两个因素促成了市场的下跌。对一个管理组合的投资经理来说，宏观变量、利率变化、货币政策变化等都是日常密切关注的因素，2018年市场的调整，迫使我更深入去学习和完善宏观分析框架以及大类资产配置。反思和总结是最重要的，否则就浪费了市场给我们的学习机会。

　　记者：2020年是公募基金业绩的大年，为什么你的表现比较平淡？

　　伍旋：那一年我没有抓住核心资产、新能源的投资机会，所以业绩比较一般。在2020年全球流动性助推的浪潮中，核心资产的估值很快提到历史上限，或者达到我接受不了的水平，所以我卖出比较早，没有吃到鱼尾。至于新能源，则在于我的能力圈在当时有所欠缺，没有及时捕捉到新能源行业的变化。

　　我在每一个阶段，都会按照既定的框架，对持仓的品种做风险和收益的权衡。那几年，我从估值的角度筛选到一些估值比较低、质地比较好的行业和个股，比如，近几年对我贡献比较大的电信运营商的投资机会，就是在2020年下半年找到的。

　　记者：当时，你还做了什么布局？

　　伍旋：我在2020—2021年提前布局了一些细分行业，包括计算机软件、电器设备以及部分出口企业。另外，这两年表现比较好的区域性银行，也是那两年在相对比较低的位置上买入。

　　记者：最近三年，你的排名都很靠前，超额收益是怎么来的？

　　伍旋：一是在2020年市场追逐核心资产时，能够坚守自己的价值判断，没有随波逐流；二是基于自己的价值判断，选出了一些有好价格的好公司。近年来，市场虽然出现系统性下跌，还是表现出比较明显的结构性特征，只不过市场风格从核心资产、新兴的热门领域逐渐转移到一些性价比更好的板块上，跟我的持仓风格比较契合，所以，我的组合获得了较明显的超额收益。

　　记者：如果做业绩归因，你的超额收益最大的来源是什么？

　　伍旋：我的超额收益的最大来源是个股选择，行业配置，资产配置上也是正向的贡献。

　　敢于独立思考，才能抓住赚大钱的机会

　　记者：投资是否一个概率问题，如何面对市场的随机性？

　　伍旋：投资肯定是一个概率的判断，因为市场在高度的波动中，企业的运作也面临方方面面不确定因素的影响，在这个过程中，要确保下行的风险可控，上行的潜在收益相对比较好，存在这种概率的投资机会才是我比较看重的。

　　记者：如果犯错怎么办？

　　伍旋：做投资，犯错是家常便饭，一个比较好的投资经理胜率也只有50%—60%，关键是要及时纠正错误。如果股价走势与你之前的判断出现比较大的偏差，要做深入的反思和跟踪，反复验证，如果出现了之前没有预料到的实质性变化，或底层逻辑上出现较大的偏差，应该及时调整持仓。

　　记者：有些个股卖了还会涨，你会不会后悔？

　　伍旋：我会对历史案例做复盘，有的企业可能的确有穿越牛熊的特质，但我对它的认知不够，所以过早卖出，对这样的公司我需要进一步加深认识；有些公司可能的确是估值过高，虽然我卖出后它还会涨，我也不会有遗憾。

　　投资最终是要积累正向的收益，从绝对收益的角度看，在估值已经抬升、对基本面的乐观前景反应很充分的时候，也意味着未来的潜在收益大概率会收敛，在这种情况下减仓，才能不断累积正向的超额收益。

　　记者：如何克服人性弱点？

　　伍旋：股票市场价格的波动，是千千万万投资者交易出来的，它反映出人性的恐惧和贪婪，要敢于独立思考，同时心理要有强大的韧性，才能抓住赚大钱的投资机会。

　　这其中很重要的一点是对风险的容忍程度，如果风险偏好太高，一两个错误就可能让你从牌桌上下来；如果风险偏好过低，过于保守，又可能错失本应该捕捉到的赚钱机会。每个人都需要根据自己的性格、认知能力，对风险偏好的容忍度做个性化的调整。

　　一个完美的风险偏好，不会过度保守，具有适度的、积极的风险承受能力，能够抓住机会，又不至于让你犯错导致一次就Game Over，这是一个持续修炼的过程。

　　记者：你如何在投资中修炼自我？

　　伍旋：一是要不断持续阅读、学习、归纳和总结，这是基本功；二是要保持开放包容的心态，多和同行、领导、同事交流；三是逆风时要多跟客户交流，努力得到客户的理解，这是非常关键的因素。

　　记者：持有人收益往往低于基金净值增长，对此你怎么看？

　　伍旋：如果大家选择了像我这样投资风格非常稳定、有非常清晰的投资理念的组合，应尽量避免做短期操作，要保持一个相对比较长时间持有的心态。

　　记者：相对比较长是多长？

　　伍旋：对短期波动性比较强的权益类资产，如果你是从基本面、从上市公司价值创造的角度来投资，最好是以三到五年的周期来判断。

　　记者：如何向投资者阐述你的能力圈？

　　伍旋：我希望选出具备长期可持续竞争优势的公司，按照产品的差异化、成本领先、牌照壁垒三个要素，我的能力圈主要集中在三个方向：一是大的消费赛道，因为消费行业无论产品还是品牌都比较容易产生差异化特征的企业；二是细分的制造业，中国有比较好的工程师红利、比较全的产业链基础，成本领先优势从全球来看都是可持续的；三是金融股和国企央企为主的大盘蓝筹股，带有挺高的明显的牌照壁垒特征。

　　记者：你如何解压？有什么业余爱好？

　　伍旋：资本市场周期性很强，波动性较大，基金经理遇上顺风、逆风是家常便饭，面对挑战，承受压力是我们工作的一部分，也是这项工作的乐趣所在。我们要慢慢适应压力，管理压力，与压力和平共处。

　　工作之余，我比较喜欢运动，主要是跑步、骑车等，其余时间就看看电视听听音乐。

　　记者：谈谈对你影响最大的人或书。

　　伍旋：投资是认知的变现，要不断提升自己的认知能力，这么多年我一直坚持阅读，包括大家熟知的投资大师的一些经典的投资书藉，还有经济类、社科类的书藉。

　　对我影响最大的是一些投资大师和企业家的传记，这些优秀人物令人敬佩，他们的人生观、价值观，他们提倡的长期主义，对我都有很大影响。

　　危中有机，从不怀疑中国经济蕴藏的潜力

　　记者：你怎么看中国经济？

　　伍旋：尽管近几年股市表现不太理想，但我对中国经济蕴藏的潜力从来没有怀疑过。虽然中国经济经过20多年的高速发展，现在处在增速放缓的阶段，但我们的城镇化率、人均产出、人均收入还有很大的提升空间；另外中国作为全球第二大经济体，地大物博，区域之间的差异也很大，这些因素都将推动经济可持续发展。

　　我们短期的确面临一些周期性因素的影响，但也有挺多新兴的亮点，比如近期火爆的《黑神话：悟空》游戏，像电竞游戏这样的细分领域多年保持着快速的增长，细心观察，还是有很多新的机会正在蕴育中，从长期看，未来的商业化潜力和空间都挺大的。

　　记者：在实地调研中，企业传递出什么信息？

　　伍旋：在宏观层面，现在是总需求承压，对企业的挑战、压力都比较大，但我跟很多上市公司特别是蓝筹龙头公司交流后，明显感觉到他们商业运营的能力跟10年、5年之前相比有明显提升，大家都很有活力，都在积极应对挑战，只要公司治理相对比较好，能够想清楚在弱周期里怎么调整企业的战略布局和经营策略，结果相对来说会比较好。总体上，从微观层面、中观层面看，并没有像资本市场表现得那么悲观。

　　记者：你怎么看A股市场？

　　伍旋：现在整体上还处在房地产出清的阶段，宏观背景、宏观指标短期偏弱，股市情绪也比较悲观。但股票市场经过近几年的大幅调整，对宏观的悲观预期已有比较充分的反映，另外，无风险利率也处于偏低的水平，这意味着，投资股票资产的机会成本也相对比较低，市场短期可能仍处于底部震荡的阶段，长期来看，股票资产投资的吸引力越来越朝着有利的方向发展。

　　由偏见产生的周期性波动，是资本市场固有的共性，如果你对好公司有一个综合评判的框架，在被低估、忽视的投资标的里，大概率能找到较好的结构性机会。第一，这个市场空间足够大，市场规模有近80万亿元，有5000多家公司，再加上沪港通经过10年运行，已经比较成熟，其中有上百家比较优质的企业可供选择，虽然市场短期的波动难以预测，但整体还是可选择的，投资机会也比较多。

　　记者：你现在看好什么行业或领域？

　　伍旋：在当下，所有行业都面临需求相对疲软的现状，所有行业多多少少都有周期性的压力，更重要的是企业怎么去应对，企业的战略路径要想得比较清晰，要在现有的条件下更好地去整合资源，做好第二曲线的投入和产出。如果企业很积极而且符合逻辑去应对挑战，并且更加注重股东回报，在这个周期里，就是挺好的结构性机会，我自己的持仓都是基于这样的逻辑去布局。

　　记者：从公开资料看，你较长时间持有银行股，在银行股投资方面你有什么经验？

　　伍旋：银行是一个牌照壁垒比较高的行业，拉长时间看，它的股东回报略高于社会平均回报，是值得考虑的一个比较好的生意。另外，当市场阶段性的对宏观经济比较悲观的时候，对银行这样一类周期性比较强的金融股，往往存在阶段性的负面偏见，短期会有错杀或忽视，使得银行股的估值跌到极低的水平，在这种时候，往往能够产生比较好的投资机会。

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来源：券商中国