银华基金张腾： 自上而下定风格、定仓位 构建“反脆弱”组合

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　　记者 李树超 续高

　　“对于基金经理来说，投资系统和认知上的开放性非常重要。我在投资中相对强调宏观研究，寻找具有长期影响的‘慢变量’，在保持组合‘反脆弱’的同时，坚持了长期的主线，不断优化和迭代投研框架。”银华甄选价值成长拟任基金经理张腾如是概括他的投资理念。

　　事前分散配置

　　构建“反脆弱”组合

　　张腾拥有13年证券从业经历，超过8年基金管理经验。2011年取得清华大学热能工程系工学硕士学位，同时获得法国巴黎高科国际能源管理学硕士学位。毕业后进入上海申万研究所，任新能源研究员；2012年加盟中邮基金，先后任职研究员、基金经理助理，2015年担任基金经理；2023年7月加盟银华基金。

　　在投资中，他坚持自上而下的配置思路，将行业抽象共性作为配置依据。通过对货币政策、财政政策、利率周期等宏观背景进行跟踪研究，确定投资风格和仓位，然后在行业层面作进一步的跟踪和细化研究，挖掘具体细分行业的投资机会。

　　在他看来，一位基金经理的职业生涯要想走得更长远、更稳健，需要做一定的分散投资，做长期正确的事。

　　张腾坦言，他的投资风格受到纳西姆·尼古拉斯·塔勒布（Nassim Nicholas Taleb）的影响，塔勒布提出的“反脆弱”理念成为张腾搭建投资组合的关键词。

　　他表示，要构建反脆弱的投资组合，首先要做好行业分散配置，不断提高产品的丰富度，而不是行业配置集中产生的锐度。

　　第二，与他理念最契合的“反脆弱”方式是基本面驱动要素的对冲。他通过对宏观经济周期的分析，预测市场可能的走势，在投资中围绕对股价核心驱动要素的判断，相应地优化组合配置。

　　过去3年，张腾的投资范围和能力圈主要体现在新旧能源转换，如煤炭、有色、电网、公共事业等方向上。2020年至2021年海运运费上涨较多时，他重点关注运价上涨的某海运公司。在运费下跌的过程中，他转向了受影响最大的轮胎行业。而2022年俄乌冲突发生时，他判断油价可能会上涨，进而带动油化工的下游尿素化工品价格上涨，关注点也转移到上下游行业。

　　2021年，张腾通过观察发现火电投资的停滞与电力需求的持续增长之间存在明显的供需矛盾，这种矛盾在当时的电力价格管制政策下难以得到有效解决，市场需要通过价格机制的调整来实现供需平衡。基于这一逻辑，张腾判断，随着电力市场的供需缺口扩大，煤炭作为发电的主要原料，其价格和需求都将迎来上涨，而煤炭行业将成为电力市场调整的重要受益者。

　　在交易层面，他的策略也在迭代和进化，基于价值发现者模式，张腾以前瞻性左侧交易为主。在对行业本身进行研究的基础上，通过行业交流、观察市场共识的形成过程，预判未来共识的发展方向，进而演变出辅以小部分共识发现者的右侧交易模式，避免过于左侧交易带来的净值波动和较低的资金效率等问题。

　　关注成长股配置机会

　　展望下半年市场，张腾判断，从经济周期的角度来看，美联储有望进入真正的降息周期，无风险利率下降确定性较高，宽松交易（主要包括有色和成长股两大方向）投资逻辑主线较为清晰。

　　“其实，资本市场至少从去年11月就开始交易美联储宽松，但尚未到达真正的宽松时刻。目前来看，9月是个可关注的时间点。不过，由于美国货币政策具有一定的逆周期调节属性，降息开启后还需等待一到两个季度才能将利率传导至实体经济，实现经济修复和交易复苏。再加上国内货币政策与汇率存在关联性，尽管国债利率不断创新低，但实际利率仍然偏高，经济活力有待进一步释放。”基于上述逻辑，张腾认为，站在当前时点，成长股存在一定的配置机会，不过现在的位置仍然稍微偏左侧。

　　具体来看，成长股中他建议关注电网和军工板块。“电网与经济周期的相关性没有那么大，且电力需求的成长性比较有保证。军工板块估值比较便宜，且就整个‘十四五’规划的军工投资节奏而言，板块未来的确定性较高。”张腾称。

　　此外，有色板块在今年4月触及高点后交易变得拥挤，经过两个月的回调，现在处于性价比相对合适的阶段，他看好工业金属的下一轮行情。

　　谈及即将发售的银华甄选价值成长混合基金，张腾表示，新基金将重点关注煤炭、电力、有色、下游高耗能的化工、电解铝等偏价值的方向，以及与能源相关的虚拟电厂、电网信息化、氢能、储能等偏成长方向。仓位管理上，基于平衡性考虑，他会更多地在Alpha方向上做分散配置，寻找股价见底、存在基本面催化可能的公司，同时获取成长股Beta的收入。他强调，当前尚未到达重仓成长股或集中仓位布局成长投资的时机，但会密切跟踪此类投资机会。

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来源：中国基金报