华富基金黄立冬、许一：打牢“债底” 聚焦逆周期资产

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　　近期，资金利率水平持续下行，权益市场震荡不断，给“固收+”基金管理人带来了较大考验。“固收+”基金经理获取超额收益、控制波动回撤的难度也在持续提升。

　　对于管理专户产品出身、华富基金绝对收益部的“黄金搭档”黄立冬和许一而言，两人多年来的合作已经培养了良好的默契与规范的投资习惯，在控制风险以及追求绝对收益方面颇有心得。

　　在共同管理“固收+”产品华富安福债券型基金的过程中，两位基金经理一方面通过配置利率债、高等级信用债等固收类资产打牢“债底”；另一方面，持续跟随逆周期资产的“成长”趋势，充分把握防御性资产的配置机会。

　　调整配置方向

　　从业11年来，黄立冬基于自上而下的投资框架，擅长在信用债、利率债以及可转债方面进行合理布局，其判断的“锚”主要是3-5年政策驱动下的库存周期。前些年，由于信用债的夏普比率（衡量风险调整后的收益率）显著优于利率债，彼时的黄立冬以信用债作为主要持仓，通过交易利率债获取部分波段收益。

　　自去年下半年以来，经济的周期性波动趋弱，利率的调整空间十分有限，黄立冬在观察宏观利率时，更注重其长周期的表现。并且，随着无风险利率下行以及信用债利差持续收窄，黄立冬在持仓中更偏好性价比较高的利率债，同时持仓时间也有所拉长，利率债在其持仓中逐渐从交易品种变成了配置品种。

　　“一方面，利率债的流动性较好，能够比较有效地应对赎回压力；另一方面，考虑到利差的因素，在债市出现较大调整时，整体上利率债的调整也相对较小。”与此同时，黄立冬适当加大了对二级资本债、高等级信用债等其他流动性较好的类利率属性品种的配置。

　　在可转债方面，在经历了此前市场的调整后，黄立冬同样感受到了其背后的变化：“以前可转债既不担心违约，也不担心退市，但现在这两个方面的底层逻辑都遭到了颠覆，‘下有底、上不封顶’的投资逻辑也被市场所质疑。”黄立冬判断，未来可转债市场可能会出现分化，一类是资质略有瑕疵的“高收益”品种；另一类是发行主体为大型央国企和优质民企等，且价格仍处于相对合理区间的品种。

　　随着可转债投资者风险偏好的急剧转变，在黄立冬看来，未来或许不能再简单地使用原有的策略，只能说对于相对正常的那部分标的，原有的策略或依然有效。总体来看，在经历了这一波可转债市场回调和修复之后，黄立冬更加关注发行人资质，未来也将以偏中长期的思路参与配置。

　　逆周期资产成主力

　　从研究化工、农业等偏周期板块入行，许一建立起一套完整的周期投资思路，并在后续的投资中将这种思路引入到消费、地产、钢铁、煤炭、有色等其他板块中。

　　我国宏观经济在长期上行周期嵌套了很多3-5年的短库存周期，因此许一此前的投资策略以资产轮动为主。“一般来说，顺周期的时候买传统周期股，逆周期的时候买高股息资产避险，这种基于轮动策略进行资产切换的投资方法，在过去是相对行之有效的。”

　　但近年来，国内经济结构加速转型，周期投资无论是逻辑属性还是估值体系，都发生了巨大的转变。许一对此深有感触，轮动策略的有效性下降，逆周期资产或将长期震荡上行，这也成为他当前主要的配置方向。

　　“我们认为，除高股息板块外，一些上游资源板块也属于逆周期资产。虽然行业属性是偏向周期，但是当前逻辑更偏向宏大叙事，可能会成为未来三五年的相对‘成长股’。在具有相对成长优势的条件下，估值自然有重估的可能。”许一认为，目前这类逆周期资产的估值重估尚未结束，可能仍处于中期阶段。

　　在许一看来，当前的市场环境下配置逆周期资产相对有利。一方面，配置逆周期资产的主要作用就是防范风险，当风险开始爆发的时候，能以最小的损失离场；另一方面，由于逆周期资产的股价往往不跟随市场波动，所以投资此类资产可能会更加回归价值投资的本质，通过长期持有不断累积收益。

　　股债配置“稳中求胜”

　　基于上述思考，黄立冬、许一对于未来的收益贡献来源，提出了较为清晰的规划和设想。

　　在内需仍有提升空间的背景下，黄立冬认为，可以更多关注货币政策面，在利率风险整体相对可控的情况下，利率债以及高等级信用债等可能是确定性相对较高的配置品种。

　　可转债在经历了调整之后，黄立冬感觉参与的难度将大幅提升。未来如果权益市场没有系统性、持续性的机会，那么即使有“债底”的支撑，可转债可能也更多表现为震荡态势，此前被市场错杀的品种有阶段性的配置机会，但更大的机会还是取决于权益市场的表现。

　　权益市场方面，许一坚持看好上游资源板块：“黄金、石油、铜、铝等资源品往往供需格局较好且具备防御属性，有助于防范美元信用风险和资源危机风险。”

　　除上游资源板块外，许一还表示，一些中游的周期板块在经历过去两年供给端出清之后，投资吸引力有所提升，特别是对于一些已经出清的细分行业，或许能够挖掘到一定的投资机会。

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来源：中国证券报