安信基金张竞： 均衡配置控制组合波动

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　　“投资不能什么都想要，懂得取舍也是一门学问。外界声音很多，但投资还是应该遵循自己的初衷，坚守适合自己的投资方法。”这是安信基金均衡投资部总经理张竞所遵循的投资理念。

　　近日，张竞在接受记者采访时表示，从绝对收益思维出发做投资、分散持仓至6到7个行业、自下而上投资选股、偏左侧买入是其经过一番取舍后坚持的主要投资框架。他认为，在近年来公募基金行业承压之际，在基金业绩面临压力时，保持投资动作不变形尤为重要。

　　以绝对收益思维做投资

　　敢于不落窠臼的人，内心往往有着自己的一方天地和胸怀抱负。张竞亦是如此。在公募基金市场普遍遵循相对收益的排名竞争环境下，张竞默默地用着其绝对收益投资思维，从企业业绩增长、自由现金流、股息率等方面入手，不断分析赚取绝对收益的性价比，精挑细选着持仓品种，开垦出一条差异化的产品道路。

　　面对着来自行业的压力，张竞坦言，经过这几年的沉淀和思考，越发感受到虽然相对收益考核机制下排名领先能够很快地出现管理规模大增，但是这毕竟不是投资的本质，投资的本质还是要给投资者赚到钱。因此，其实不应该太在意别人在做什么，而更应该围绕投资本质，专注于打磨和塑造自身的投资优势，尽量不被外界的纷纷扰扰所影响。

　　采用绝对收益思维进行投资，可以追溯至张竞管理专户产品时期。张竞早在2014年就开始管理专户产品。谈及管理专户和管理公募基金的差异，张竞介绍，首先，毋庸置疑的是，专户产品考核的是绝对收益，这与公募基金的相对收益有所不同。绝对收益是追求产品自身的正收益表现，而相对收益则是要与市场同类产品进行排名比较。此外，两者比较明显的差异是，专户产品会更加重视净值回撤和下行风险。由于专户产品大多是机构资金，专户产品净值波动会直接体现在机构客户的财务报表盈亏上。一旦产品净值回撤很大，可能会对机构的财务报表造成不利影响。这就要求做专户的投资决策时，不仅要考虑所投资公司未来可能获得的回报，还要考虑阶段性的回撤空间。

　　张竞认为，在相对收益的排名考核下，出于考核压力和保持净值增长的压力，可能会导致基金经理退出“泡沫”较晚或者押注单一赛道等情况。绝对收益产品将可能成为未来公募基金行业的一大重要发展方向。

　　习惯于从绝对收益思维出发的张竞，究竟如何做投资？他表示，整体来说，他会更偏好于均衡投资，通常单一细分行业占基金组合的比重在10%左右，基金组合里往往会包括6至7个细分行业，而且这些行业要求是不受单一因素驱动，行业之间的周期性由自身属性决定，不同阶段的表现不尽相同。在他看来，这样能够更好地平滑组合整体波动，避免过大回撤。具体到决策上，他遵循自下而上选股流程，先从看公司基本面入手，再由研究公司扩大至研究公司所在行业，最终选择出那些竞争优势显著、而身处行业正值周期底部的公司，买入时机上更偏左侧，并会设置估值阈值，在触及后逐步卖出兑现收益。

　　偏好周期底部的优秀公司

　　对于自下而上投资型选手而言，如何挑选公司无疑是体现其投资风格的关键所在。在这一方面，张竞称，未来净资产收益率（ROE）能够高于15%、商业模式好的公司，是其构建股票池时较为青睐的标的。

　　“组合里的个股长期能够给组合带来的回报取决于什么？我认为，一定取决于它的ROE。”张竞认为，一个公司如果长期ROE都很低，它给组合带来的回报一定比较低，这种标的他一般不会投资。但是，“投资不是静态的，不能通过后视镜看过去，而要站在现在看未来”，对ROE指标很在意，并不是说把过去十年或二十年的财务报表整理一遍，挑选出那些ROE持续较高的公司进行投资。“过去ROE低不意味着未来低，公司竞争优势有可能阶段性变强；同理，过去ROE高也不意味着未来一定能持续，毕竟现实中也不乏被阶段性淘汰的公司。”他更注重的是，寻求那些能够在未来三到五年内持续实现较高复合ROE水平的公司。对于未来ROE水平的判断，则通过对公司所在行业的研究判断和供需格局把握，评估公司未来三到五年的ROE水平处于行业什么位置。

　　判断公司商业模式好坏，自由现金流是张竞颇为关注的一个指标。“如果一个公司赚不了自由现金流，即便静态ROE看起来很高，但是账上就是一堆应收账款，从长期看，股东也很难获取回报。”他希望投资的公司能够持续赚取自由现金流，虽然自由现金流并不是越多越好，毕竟公司需要资本开支，但是一定要有较好的自由现金流，这是他投资以来一直都较为关注的要素。至于近年来市场整体对自由现金流指标也愈发重视，他认为，这一定程度上也可以视为市场不断成熟过程中的表现，投资者开始更加关心公司究竟能不能赚取真金白银，能不能给股东带来回报。

　　挑选出好公司后，选择在合适的价格买入也很重要。“投资就是认知的变现，要想获得超额收益，一定要比市场大部分人有更深的认知。”张竞坦言，买入决策上，右侧投资固然效率很高，也很受投资者的欢迎，但实现难度也很大。因此，他更愿意在周期左侧进行逆向布局。这种逆向布局首先需要看清楚公司所属行业是不是已经位于周期的底部，然后再看公司是不是在经过行业周期底部的压力测试后，相较于行业依然能有足够的阿尔法收益。简而言之，就是在行业最差的时候，公司的竞争优势是不是依然能够体现。如果全行业都在亏损，而有公司依然能够获得较好回报，那投资这家公司的成功率就更高。

　　“如果一个行业长期在周期底部，其他同行都被出清了，留下来的具有竞争力的公司，其实不太可能继续被给予很低的估值。”张竞认为，如果能在周期底部叠加市场给了优质公司非常低的估值，那这就是非常好的买入机会。至于股票什么时间上涨，也没有那么重要，可以交给时间。毕竟空间和时间不可兼得。“如果一定要在空间和时间里面选一点，我选空间。因为时间这个因素更不确定一些。”在卖出时机上，他往往会在股价达到其设置的上涨预估阈值时进行逐步卖出，兑现收益，抑或是在寻找到性价比更高的标的时，进行调仓。

　　保持持仓行业的均衡性

　　均衡投资是张竞的一大典型风格。对于持仓组合，他有着自己的原则：持仓至少有6到7个细分行业里的优秀公司，每个行业的占比基本持平，持有单一细分行业占比不超过基金净资产的10%，行业之间的相关性较低。

　　之所以选择6到7个行业，张竞说，这其实是他多年投资实战总结下来的做法。首先，是为了避免集中于某一行业，组合出现较大回撤；其次，如果只买单一行业，万一估值兑现的时间周期太长，也会导致客户体验较差。因此，他的想法是持有6到7个行业，因为行业之间的相关度不高，各有各的供需格局，就有可能实现行业涨跌之间的平滑。“如果一个行业慢慢地进入合理估值，甚至要进入泡沫阶段的时候，我们就把它从组合里剔除出去，选择性价比更高的行业。”他说。

　　至于均衡持仓可能出现拉低收益的情况，他认为，这又回到了投资的初衷，如果初衷是在市场上跑到前几名，一般来说，重仓单一行业确实更有可能实现。但是，他的出发点并不在此，他更希望追求的是长期绝对收益，并能够获得较高的夏普比率。基于这个初衷，均衡持仓是更有可能实现的路径。

　　同时关注较多行业，在投研精力上该如何兼顾？对此，张竞称，A股市场光一级行业就有30多个，假设投资者一年研究清楚一个行业，可能也要花费30多年。因此，他并不会采用这种“刷题式”的做法，而是去寻找不同行业之间的共性。从共性出发，其实A股公司大致就分为两类：一类是偏制造业的公司，例如机械、化工、有色、新能源、半导体等，都没有跳出制造业的周期框架，最重要的就是研究供需差，以此对行业业绩趋势做出判断；另一类是供给不受限的公司，例如早年间的互联网，这类公司的供给几乎没有瓶颈，而且供给能够创造需求，此时需要研究的就是公司供给的产品能否直击消费者痛点，获得稳定高增长的需求。此外，公司投研团队覆盖A股所有一级行业，重点行业实现多人覆盖，这也给他的投资带来了强有力的支持。

　　“如果说下半年看好什么细分行业，我认为医药可能是获取收益概率较大的一个领域。”张竞认为，去年8月医药行业股价大幅调整，低迷了较长一段时间，如果从周期的角度来讲，已经算得上是周期下行到相对底部的位置。时间来到现在，在去年同期诊疗量低基数的背景下，今年下半年诊疗量有望出现同比回升的情况，市场原有的悲观情绪或逐渐修复，叠加估值处于相对底部，大概率能够在下半年获得一定程度的修复。

　　展望未来，张竞表示，各行业的优质股票有望获得长期资金青睐。A股与港股的估值水平已回落至历史低位，通过自下而上的投资方法布局优秀个股，可能会有较高的胜率。过去几年，经过调整以后仍然证明了自身价值的核心资产，依然有较大的向上空间，包括黄金、医药、军工、公用事业在内的行业，都有较好的自下而上选股机会。

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来源：中国证券报