公募存量时代强者恒强 产品格局或生变

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　　■国海证券

　　当前，资管行业仍处于出清周期，公募地位不断巩固。结合当前市场状况，叠加改革持续推进，公募产品格局未来或生变。

　　2023年7月8日，证监会发布公募基金费率改革工作安排，指导公募基金行业稳妥有序开展费率机制改革，支持公募基金管理人及其他行业机构合理调降基金费率。自证监会推动费率改革后，2023年主动权益基金平均费率明显下滑，自2022年的1.44%下滑至1.18%。

　　资本市场改革方面，2024年4月12日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》通过九条措施深化中国资本市场改革，旨在增强市场的健康发展，提升市场活力，加强投资者保护。通过在上市、交易、退市、分红等环节加强监管力度，提升上市公司投资价值，同时明确推动基金行业向投资者回报导向转变，推动指数化发展等，切实改善投资者体验，发挥公募基金的财富管理作用。

　　从资管行业的情况来看，广义资管仍处于出清周期，类货币产品占比持续提升，基金公司地位继续巩固。2023年包括公募基金、银行理财、私募基金、券商资管、期货资管和信托在内的广义资管市场整体规模较上年增长4.69%，回到正增长区间，但主要来源于类货币产品的增长贡献，非货币产品占比无明显提升。从结构上看，公募基金及专户规模占比继续提升，地位不断巩固。当前，居民风险偏好仍维持低位，非货产品加速机构化。

　　从产品结构概况来看，2023年指数和纯债基金流入明显，主动QDII流入也较为亮眼。相比之下，主动权益和固收+流出明显，份额和规模均明显下滑，因此在规模结构上呈现出纯债和指数占比攀升、主动权益占比下滑的格局。FOF亦呈现净流出，规模下滑近20%。纯债基金占据新发市场过半份额，各类基金发行份额较上年均有所收缩，主动权益收缩明显。

　　主动权益：负债端出清中

　　2023年主动权益基金份额整体变化不大，但后资管新规时代主动权益基金创造的负超额驱动其净值及规模不断下滑，以半年维度看，2023年主动权益基金超额和偏股基金相对中证800年化超额均为负，这是对资管新规周期过度动量的纠偏，并标志着主动权益基金的负债端正在出清中。历史上看，2002年至今，主动权益基金共经历两次出清，每次出清周期约为3至4年。

　　未来，行业赛道化或逐渐走向风格策略化。从中信一级行业的月度涨跌幅相关性来看，除资管新规周期外，其他时候持续为正的情况并不多见，而2022年以来持续为负的情况则更为多见，可理解为对前期行业赛道化的纠偏行为，未来类似的行业赛道化时期也难以再重新出现。相比之下，风格的持续性比行业更高。在赛道化落幕背景下，风格化或将成为未来主动权益基金的主要特点。从美国经验看，风格策略类产品是主导美国主动权益基金市场的主要品类。

　　指数基金：场内需求为主

　　2022年下半年以来，指数基金规模和份额持续提升，截至2023年底再创新高。在主动权益基金规模下滑的背景下，指数权益基金在权益基金中的占比持续提升，对主动权益基金形成系统性替代。

　　从存量规模看，2023年指数产品中宽基产品有所提升，对应行业主题占比下滑，债券指数产品占比也有所上升。从具体指数看，2023年挂钩产品规模最大的宽基是沪深300指数，增长最快的是跨境指数恒生科技。行业主题、Smart Beta中跟踪规模最大的指数是证券公司和红利指数机构投资者占比回升，更多个人投资者从场外切换到场内投资。

　　从投资者结构看，2023年指数产品中机构投资者持有占比有所上升，主要源于“国家队”增持。分品类看，除债券型产品外，个人投资者在各类产品中均占据主导地位，宽基和Smart Beta持有份额相对较低，但也大于50%。从管理结构看，2023年ETF中个人投资者持有占比有所上升，场外指数有所下滑，表明更多个人投资者投资指数产品的渠道从场外切换到场内。与场外指数相比，场内的交易属性更强，且能够及时把握日内交易时机，进行波段操作。

　　展望未来，在宽基产品主导指数产品市场的现状下，宽基产品上的竞争不断加剧，管理人已开始通过月度分红或设立直销份额等方式守正出奇，未来在宽基和行业主题等成熟领域的竞争或将进一步加剧。相比之下，Smart Beta、海外国家产品等布局相对不饱和的产品或将未来指数市场发展的突破口。同时，当前指数产品中ETF占据了主导，随着降佣新规落地、行业竞争进一步加剧，竞争力不足的管理人或逐步退出ETF市场，但着重长期配置的场外指数仍有较大增长空间。

　　固收+基金：规模持续收缩

　　与主动权益基金类似，固收+基金规模在2023年继续下滑，区别在于固收+基金份额和规模双降。从结构上看，中低弹性和股票型产品为主要流出方向，这导致了高弹性和混合型、转债型产品规模占比提升。上述产品主要为个人投资者持有，因此无论是从全市场角度和各弹性角度看，个人投资者持有份额比重均有所下滑。

　　从历史变化看，固收+基金规模增长近年从收益率定价向波动率定价转变，在熊市和震荡市下，较低波动率相对较高收益率的固收+基金更容易实现规模增长。同时，固收+基金的份额变动与股市波动率存在明显的相关性，弹性越低的固收+基金对股市的波动率偏好越低，即市场波动较大时期中低弹性固收+基金份额率先流出。

　　未来，随着风险偏好低位回升，固收+基金出清或接近尾声，可关注收入型产品潜力。

　　2023年以来，短债基金份额持续增加，对应固收+基金份额持续流出，在居民风险偏好处于低位的背景下，居民普遍以低风险的短债、货币基金甚至存款替代固收+基金。而2023下半年以来，居民储蓄存款同比增速开始下行，2024年一季度货基份额增加超万亿，或表明居民风险偏好开始逐步反弹，固收+基金出清或接近尾声。同时，在低利率环境下，未来聚焦稳定收入的产品或逐步受到关注，尤其是高股息股票和高等级债券构建的收入型产品。

　　纯债基金：规模再创新高

　　2023年权益市场整体表现不如债市，推动了纯债基金规模不断上行并屡创新高。从结构上看，短期纯债基金占比明显上升，主要源于居民风险偏好低位运行下个人投资者增值短期纯债基金，2023年个人投资者持有的短债基金占比上升明显。

　　未来，随着利率水平升至阶段性低点，短债基金未来潜在回报相对有限，关注中长债基业绩波动。

　　短债基金作为风险收益水平介于货基和中长债基之间的一类基金，能够较好地契合投资者尤其是个人投资者对于收益确定性的需求，不断吸引资金流入。且过去2年随着利率不断下行，债市的稳健表现进一步推升了资金需求。但利率的下行意味着更低的票息，因此过去2年短债的收益多由资本利得而非利息收入驱动。

　　展望未来，国债利率已下滑至阶段性低点，未来进一步下行空间有限，在一定程度上约束了短债基金的潜在回报，而在长端市场上，债市回调时期中长期债基相比短债基金波动较大，也需给予一定关注。

　　 FOF：目标日期型产品逆势增长

　　 FOF基金规模和份额在2023年继续下滑，但目标日期型产品实现了逆势增长，主要源于其较长的持有期，以及个人养老金落地后带来的增量资金未来展望：关注个人养老金入市带来的长期增量以及机构投资者的多元配置需求。

　　自2022年11月个人养老金落地之后，FOF基金Y份额及其占全市场FOF份额比重持续提升。随着个人养老金持续推进，有望为FOF持续注入长期增量资金，并成为推动未来FOF规模增长的核心来源。同时，2022年以来机构投资者在FOF持仓中的占比持续提升，得益于FOF相对于主动权益基金更稳健的风险收益特征，能够较好地适配权益投资能力较低的机构投资者需求。且与个人投资者相比，机构投资者在FOF产品的配置上相对多元，可关注其多元化投资需求。

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