田志祥：我如何看待历史上的4次债基净值回撤（二）

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　　2013年以来，债券市场经历了四轮较大的调整。其中第一轮发生在2013年6月-2014年1月，纯债基金指数最大回撤3.3%，下跌时间8个月，修复时间4个月。

　　在这轮债市调整之前，债券牛市已经走了一年多时间。2011年末，在欧债危机等因素影响下，经济下行压力增大，央行开始新一轮货币宽松，但因为产能过剩、国内外需求不足，银行向实体经济放贷的积极性并不高。相反，银行通过理财、同业业务等方式绕开监管，开展各类投资，其中就包含债券投资。

　　为打击监管套利行为，2013年3月银监会出台了著名的银行理财8号文，同时央行的货币政策开始收紧。2013年5月中旬后，资金面逐渐紧张，银行间市场资金利率走高。进入6月后，资金面进一步恶化，银行间回购利率飙升，叠加违约事件进一步加剧了市场的恐慌，最终酿成了"钱荒"事件。而6月过后，央行紧缩的态度并没有出现改善，资金面紧张的格局一直延续至2013年年底，在极度紧张的资金面的压制下，债券市场大幅调整。

　　第二轮发生在2016年10-12月，纯债基金指数最大回撤幅度2.7%，下跌时间2个月，修复时间12个月。

　　此轮债市调整主要与两个因素有关。第一个因素是央行货币政策的变化。2015年下半年-2016年上半年，央行尽管表示"稳健的货币政策"，但实际是偏宽松的货币政策，将货币市场利率固定在了极低的水平，一方面远低于2011年以来的利率水平，另一方面央行几乎完全消除了货币利率的波动性，为金融机构加杠杆套息提供了最佳的环境。随后，以2016年8月末央行召开流动性会议为起点，央行开始放大货币市场利率波动，同时提高货币市场利率中枢水平。

　　第二个因素是对同业加杠杆的打击。2015年下半年以来商业银行的"同业负债+委外投资"新商业模式大爆发，叠加委外投资机构的"加杠杆、加久期、降资质"、疯狂套息"买买买"投资模式，导致债券市场真实杠杆率急剧提高，期限错配极为严重。这一方面导致了债券收益率可以无视基本面的快速下行，另一方面也导致了监管层对于债券市场的关注，2016年四季度开始打击同业加杠杆，引发债市的大幅调整。

　　这一轮纯债基金指数回撤后的修复时间较长，因为2016年下半年至2017年全国地产市场表现火热，实体经济在地产刺激下表现较强，债市持续承受来自经济基本面的压力。

　　第三轮发生在2020年5-7月，纯债基金指数最大回撤幅度1.7%，下跌时间3个月，修复时间8个月。

　　2020年为了对抗新冠疫情对经济带来的冲击，央行进行了快速的货币宽松，一方面加大公开市场货币投放力度，另一方面实施数次降准，债券市场迎来一波"水牛"。不过随着二季度疫情得到控制，经济迅速复苏，央行保持了政策定力，未进一步下调逆回购利率。这使得过热的债市交易热情开始冷却，调整随之而来。

　　而经济复苏、流动性充裕也带动了新一轮股市行情，股债跷跷板效应下，"赎债基、买股基"成为当时市场多数共识，这也成为持续压制债市的重要因素之一，直到2021年初白马股暴跌，债券才重新被青睐，回归升势。

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来源：中证网