申万菱信基金乔健生：多因素推动债市走牛

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　　过去几个月，债券市场走出一轮超预期上涨行情，长端和超长端债券的表现尤其抢眼。债券市场的火热也使得爆款债基频现。如何理解此轮债券牛市？其上涨行情能否持续？

　　申万菱信基金固定收益投资部乔健生表示，合理充裕的流动性是驱动债券市场走牛的主要因素，加上机构投资者集中购买高久期资产的行为，进一步推动了长债走强。不过，在收益率快速下行之后，需要提防长端债券潜在的风险。

　　“和以往有所不同的是，央行采取了非对称降息的操作，对与房贷直接挂钩的5年期以上LPR利率采取了更大力度的降息。这样的操作使得收益率曲线的超长端部分下行幅度更大，整体收益率曲线呈现‘牛平’的走势。”乔健生表示，在此背景下，超长期限债券因为久期更长、收益率下行幅度更大，可能产生更大的资本利得，持有期收益率或更高。

　　30年期国债的流动性溢价在本轮债券牛市中大幅提升，谈及背后的原因，乔健生认为主要有两个：一是去年推出了30年期国债期货合约；二是国债存量实现大幅扩容，这使得30年期国债逐渐成为银行间债券市场交易最活跃的债券之一。展望未来，超长期限国债仍将保持较高的流动性和交易属性。

　　此外，超长债备受配置类机构青睐。在乔健生看来，今年以来，利率债(包括国债、地方债和政策性银行金融债)发行节奏偏慢，供给边际增速放缓。在债券供需暂时失衡的情况下，机构投资者开始集中购买长久期资产以期获得更高票息，这加大了利率下行的幅度。与此同时，机构的负债成本较为刚性，中短久期债券较难覆盖负债成本，在市场对利率下行一致预期较强的情况下，长久期资产成为机构重点配置的标的。

　　近期，债券市场有所调整，此轮债券上涨行情能否延续成为市场关注的焦点。乔健生提醒，虽然流动性会保持合理充裕状态，但需要提防一些潜在的风险因素。首先，目前长端债券和短端债券的利差处于相对较低水平，持有长端债券的性价比相对较低。从息差角度来看，银行间资金利率下行速度较慢，长端债券收益率和资金利率之间的利差也处于相对较低水平，可能存在倒挂的风险。此外，利率的下行不会一蹴而就，处于低位的30年期国债收益率未来波动可能会加剧。其次，债券供需有望重回平衡状态。从供给角度来看，今年拟发行1万亿元超长期特别国债，未来债券供给边际增速有望回升，且在供给结构上将转向超长端。就需求端而言，随着时间的推移，配置盘的配置力度可能边际减弱，使得债券供需错位的状况得到缓解。最后，从宏观经济层面来看，当前市场对经济的预期较为充分，在经济基本面对债市没有进一步利多的情况下，收益率继续下行的空间或相对有限。今年通胀有望从低位温和回升，从而有效降低实际利率，继续推动经济回升。如果经济和通胀未来企稳回升，这对债券市场或将产生一定的影响。

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